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住宅限購(gòu)令、日益升溫的通脹預(yù)期，讓越來(lái)越多的開(kāi)發(fā)商希望在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域布局“下一個(gè)明天”。

截至4月20日，上市房企年報(bào)披露幾近完畢，包括金地集團(tuán)、招商地產(chǎn)、萬(wàn)通地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)等數(shù)十個(gè)主流房企均宣布，在住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)之外，擴(kuò)大商業(yè)地產(chǎn)的業(yè)務(wù)權(quán)重。

商業(yè)地產(chǎn)熱潮涌動(dòng)之際，作為北京市最大規(guī)模的持有型物業(yè)，李嘉誠(chéng)主導(dǎo)營(yíng)運(yùn)的北京東方廣場(chǎng)開(kāi)始接受資本市場(chǎng)體檢。按照既定時(shí)間表，4月29日，由東方廣場(chǎng)為唯一資產(chǎn)包構(gòu)建的匯賢房托(87001.HK)將在聯(lián)交所掛牌，以人民幣計(jì)價(jià)交易，籌資104.8億元。

這一IPO受到普遍關(guān)注，既緣于這是最近五年來(lái)首個(gè)內(nèi)地商用物業(yè)的REITs(房地產(chǎn)投資信托基金)啟動(dòng)上市，同時(shí)東方廣場(chǎng)項(xiàng)目租金穩(wěn)定，租戶優(yōu)質(zhì)，產(chǎn)權(quán)完整，正是商用物業(yè)的最佳代言者與估值標(biāo)尺。

招股材料顯示，匯賢房托今年可分派收益率約在4%－4.26%。這一收益水平低于目前香港市場(chǎng)上已經(jīng)掛牌交易的其他REITs產(chǎn)品，而后者上市前的收益率最低在5%以上，但目前除領(lǐng)匯房產(chǎn)基金(00823.HK)外，大多交易低迷，股價(jià)表現(xiàn)不佳。

如果剔除人民幣作為交易幣種、有升值預(yù)期的因素，實(shí)難想象匯賢房托能夠順利招股并完成上市。北京萬(wàn)通股份有限公司(下稱萬(wàn)通)地產(chǎn)總經(jīng)理云大俊向《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前香港人民幣存款利息很低，不足1%，匯賢房托吸引的主要是這部分資金，內(nèi)地投資者不會(huì)對(duì)這個(gè)產(chǎn)品感興趣。

在匯賢房托啟動(dòng)上市途中，已傳出在打造“香港人民幣離岸市場(chǎng)”的目標(biāo)下，兩地監(jiān)管層對(duì)這一首宗試水產(chǎn)品大開(kāi)綠燈，全力保駕護(hù)航的消息。一位內(nèi)地資深的信托人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，東方廣場(chǎng)能夠在較低的收益水平下，以REITs形式在香港IPO，正是政策特批的結(jié)果。

這讓商業(yè)地產(chǎn)的忠實(shí)看多者感到失望——既然如此優(yōu)質(zhì)的物業(yè)都難以完全依靠自身營(yíng)運(yùn)在資本市場(chǎng)套現(xiàn)，那其他的商用物業(yè)又該如何自我實(shí)現(xiàn)？

兩大模式

與住宅相比，商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)周期更長(zhǎng)，對(duì)資金渴求程度更高。商業(yè)地產(chǎn)在銀行信貸方面的待遇亦遠(yuǎn)不如住宅，按揭貸款額度最高五成，期限最多十年，而住宅的按揭貸款額度最高七成，期限最多30年。

這意味著商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商的自有資本金比例必須更高，與之搭配的一攬子融資方案更為迫切，否則將可能對(duì)公司運(yùn)營(yíng)造成致命沖擊。

在國(guó)內(nèi)地產(chǎn)界，較早布局商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展商有SOHO中國(guó)有限公司(00410.HK，下稱SOHO)與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)。前者在2005年底即轉(zhuǎn)型布局商業(yè)地產(chǎn)，以散售為商業(yè)模式；后者自2004年以來(lái)，主要在各地興建萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)建筑綜合體，賣(mài)出住宅、底商等，并持有購(gòu)物中心、部分寫(xiě)字樓及五星酒店資產(chǎn)。兩大發(fā)展商的商業(yè)地產(chǎn)模式截然相反，但均針對(duì)性地解決了各自的現(xiàn)金流難題。

財(cái)務(wù)資料顯示，自2007年上市以來(lái)，SOHO的合約銷(xiāo)售額每年至少增長(zhǎng)70%，從40億元起步，迅速增加至2010年的238億元。SOHO前任運(yùn)營(yíng)總裁(現(xiàn)任高和投資董事長(zhǎng))蘇鑫對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，高速增長(zhǎng)的背后是一個(gè)不斷擴(kuò)大的客戶群體，該群體一度主要分布在陜西、山西、內(nèi)蒙古與東北，能源商人居多。這些客戶對(duì)現(xiàn)金貶值較為敏感，置業(yè)需求非常旺盛。

盡管對(duì)SOHO散售模式的質(zhì)疑聲越來(lái)越大，但它已借此實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張，目前賬面擁有超過(guò)200億元現(xiàn)金。2007年以來(lái)，潘石屹多次表態(tài)稱將增加持有型物業(yè)的比重，但進(jìn)程一直謹(jǐn)慎且緩慢。在北京的銀河SOHO與三里屯SOHO拿地之初，潘石屹曾公開(kāi)表態(tài)稱，這兩個(gè)項(xiàng)目中的購(gòu)物中心將自持而不散售，但他最終食言，將其銷(xiāo)售殆盡。

在去年SOHO的238億元銷(xiāo)售額中，正是這兩大項(xiàng)目貢獻(xiàn)最巨。過(guò)去兩年，SOHO在上海拿下六個(gè)項(xiàng)目，其中兩個(gè)將進(jìn)行銷(xiāo)售。4月19日，在上海拿下一最新地塊后，潘石屹稱，持有的四個(gè)項(xiàng)目，從土地費(fèi)用到建安費(fèi)用，占用了公司大量資金，因此必須使企業(yè)的銷(xiāo)售力量、銷(xiāo)售業(yè)績(jī)繼續(xù)加強(qiáng)下去。

與SOHO相比，自持大量經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的萬(wàn)達(dá)集團(tuán)一直被廣泛認(rèn)為是內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商的成功范例。

但是，一位萬(wàn)達(dá)內(nèi)部人士稱，與外界的印象不同，萬(wàn)達(dá)建筑綜合體的出售比例高達(dá)六成以上，持有的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)僅三成到四成，萬(wàn)達(dá)是依靠住宅銷(xiāo)售資金反哺持有物業(yè)?！叭f(wàn)達(dá)去年銷(xiāo)售額超過(guò)600億元，這么大的一個(gè)公司，財(cái)務(wù)報(bào)表中沒(méi)有銷(xiāo)售現(xiàn)金收入是難以想象的?！痹撊耸空f(shuō)。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)2010年年會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，2010年萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)公司銷(xiāo)售收入共661億元，現(xiàn)金回款約617億元，與之相比，萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理公司從旗下經(jīng)營(yíng)性物業(yè)收取租金14.26億元，管理費(fèi)3.39億元，凈利潤(rùn)僅略高于4000萬(wàn)元。2011年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的銷(xiāo)售收入目標(biāo)是800億元，租金收入目標(biāo)為25億元。這意味著，即使是萬(wàn)達(dá)這樣布局商業(yè)地產(chǎn)多年的巨頭，其商業(yè)地產(chǎn)仍深度依賴開(kāi)發(fā)性物業(yè)的資金反哺。

轉(zhuǎn)型不易

在發(fā)展模式上，SOHO和萬(wàn)達(dá)集團(tuán)兩家明星公司各有粉絲，但更多的開(kāi)發(fā)商選擇在開(kāi)發(fā)住宅的同時(shí)，逐步增加商業(yè)地產(chǎn)的資源配比與土地儲(chǔ)備。

貝塔咨詢工作室合伙人、萬(wàn)通獨(dú)立董事杜麗虹認(rèn)為，以住宅輸血來(lái)培育商用物業(yè)，對(duì)地產(chǎn)公司控制負(fù)債率與現(xiàn)金流的水平提出了很高要求。

她舉例說(shuō)，要做到100億元規(guī)模的投資物業(yè)，地產(chǎn)公司的住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)要在四年到五年內(nèi)每年至少產(chǎn)生20億元的凈現(xiàn)金流，在A股地產(chǎn)公司中，這一點(diǎn)僅有萬(wàn)科地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)可以做到。即使加上在香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司，合計(jì)也只有10家。

她同時(shí)表示，通過(guò)租售并舉模式向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，內(nèi)地開(kāi)發(fā)物業(yè)在市場(chǎng)高峰期基本上可以兩年內(nèi)回籠資金，但出租物業(yè)的投資回收期通常在十年以上，因此，出租物業(yè)比重的提升必然會(huì)影響公司整體的資金周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)，還將導(dǎo)致該公司的負(fù)債能力顯著降低。

正是受困于上述資金難題，為了實(shí)現(xiàn)安全的轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)公司必須采取較為保守的財(cái)務(wù)策略。

在地產(chǎn)界，香港新鴻基地產(chǎn)是住宅與商業(yè)地產(chǎn)多元化經(jīng)營(yíng)的代表，以它為例，它自上市后完成住宅與商業(yè)地產(chǎn)并駕齊驅(qū)，前后共耗費(fèi)15年，最后四年為集中轉(zhuǎn)型期，前11年一直處于準(zhǔn)備轉(zhuǎn)型狀態(tài)。在最后四年，新鴻基甚至犧牲開(kāi)發(fā)物業(yè)的發(fā)展速度來(lái)確保有更多資金用于商業(yè)地產(chǎn)。

轉(zhuǎn)型中，凸顯生死風(fēng)險(xiǎn)的不在少數(shù)。2008年四季度，富力地產(chǎn)(02777.HK)一度游走在財(cái)務(wù)崩塌的邊緣，根源即在于其凈資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)139%，資產(chǎn)池中多個(gè)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)不僅無(wú)法貢獻(xiàn)收入，其資本支出反而加重了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

當(dāng)時(shí)，投資者在公司巨額到期債務(wù)與行業(yè)大勢(shì)面前失去信心，富力地產(chǎn)單日股價(jià)跌幅曾高達(dá)51%。后來(lái)，富力地產(chǎn)得益于政府救市、債務(wù)展期，以及出售了部分投資型物業(yè)，才躲過(guò)一劫。在此之前，馮侖曾稱富力地產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)布局未能踩準(zhǔn)節(jié)奏，可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。半年多后，果然應(yīng)驗(yàn)。

在眾多轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)的上市房企身影中，萬(wàn)科地產(chǎn)(000002.SZ)的舉動(dòng)最為受人關(guān)注，很多人將萬(wàn)科轉(zhuǎn)商視做商業(yè)地產(chǎn)黃金時(shí)代來(lái)臨的標(biāo)志。但是，《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，萬(wàn)科高層對(duì)進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)相當(dāng)謹(jǐn)慎。

萬(wàn)科地產(chǎn)總裁郁亮去年底透露，萬(wàn)科做商業(yè)地產(chǎn)是為了獲得住宅開(kāi)發(fā)用地，因?yàn)榈胤秸鲎屪≌玫?，往往要開(kāi)發(fā)商配套商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)，這與外部理解的轉(zhuǎn)型布局商業(yè)地產(chǎn)投資有所區(qū)別。在一次內(nèi)部講話中，郁亮甚至坦言他個(gè)人并不看好商業(yè)地產(chǎn)。萬(wàn)科地產(chǎn)董秘譚華杰亦稱，對(duì)于地產(chǎn)公司而言，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值目前僅僅在于抵押融資，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

高和投資董事長(zhǎng)蘇鑫表示，當(dāng)前在二三線城市，商業(yè)地產(chǎn)投資頗為火熱，其中一個(gè)原因，是地方政府在新區(qū)建設(shè)的土地規(guī)劃中要求興建大型商場(chǎng)、寫(xiě)字樓與星級(jí)酒店，這樣的硬約束其實(shí)超越了當(dāng)?shù)氐男枨笏?，未?lái)，二三線城市可能出現(xiàn)供給過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。

在潘石屹看來(lái)，資金之外，轉(zhuǎn)型還另有障礙。他認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)雖然在一線城市還有很大發(fā)展空間，其租金回報(bào)率也遠(yuǎn)高于同城的住宅租金回報(bào)率，但是很多開(kāi)發(fā)商習(xí)慣于用住宅開(kāi)發(fā)思維來(lái)開(kāi)發(fā)商業(yè)地產(chǎn)，這注定失敗。因?yàn)閷?duì)商業(yè)地產(chǎn)而言，銷(xiāo)售完成后，后期的運(yùn)營(yíng)管理最為關(guān)鍵?！皬馁?gòu)買(mǎi)土地、規(guī)劃、設(shè)計(jì)、產(chǎn)品上市到人才隊(duì)伍建設(shè)等方面，要完成真正的轉(zhuǎn)型至少需要三年時(shí)間?！?/P>

在將真金白銀從住宅開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)移到商業(yè)地產(chǎn)后，開(kāi)發(fā)商也許會(huì)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)池中裝了大量寫(xiě)字樓、酒店與購(gòu)物中心并不是件好事。除了沉淀寶貴自有資金外，銷(xiāo)售商業(yè)物業(yè)要比銷(xiāo)售住宅更難，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)買(mǎi)家比住宅買(mǎi)家更為挑剔。

退路設(shè)計(jì)

長(zhǎng)期以來(lái)，排在商用物業(yè)買(mǎi)家名單前列的是富裕的個(gè)人投資者、金融國(guó)企、各種口味的PE等其他機(jī)構(gòu)投資者。政策頻出之后，商業(yè)地產(chǎn)的買(mǎi)家正在增加，但數(shù)量未必有想象中多。

摩根大通董事總經(jīng)理李晶表示，根據(jù)部分房地產(chǎn)代理機(jī)構(gòu)的非精確統(tǒng)計(jì)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)商用物業(yè)的住宅物業(yè)投資者可能會(huì)有10%－20%。“然而，由于投資商業(yè)地產(chǎn)的資金要求高、稅負(fù)更重以及存在其他復(fù)雜條件，由住宅物業(yè)流向商業(yè)地產(chǎn)的資金規(guī)模有限?！?/P>

2010年9月，《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》出臺(tái)，保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)禁。在此之前，商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)者言必稱保險(xiǎn)資金，對(duì)險(xiǎn)資巨量資金入主商業(yè)地產(chǎn)的前景憧憬已久。

盡管險(xiǎn)資收購(gòu)商用物業(yè)的個(gè)案時(shí)有發(fā)生，但險(xiǎn)資充當(dāng)解放軍的局面迄今并沒(méi)有成規(guī)模出現(xiàn)。平安信托物業(yè)投資部商業(yè)管理執(zhí)行總監(jiān)袁澤路認(rèn)為，可投入不動(dòng)產(chǎn)的保險(xiǎn)資金沒(méi)有外界認(rèn)為的4000億元之多，按有關(guān)規(guī)定，扣除保險(xiǎn)資金已經(jīng)消化在自有辦公物業(yè)的資金，再刨掉用在其他不動(dòng)產(chǎn)投資上的資金，保險(xiǎn)全行業(yè)最高可能只有800億元可用于投資商業(yè)地產(chǎn)。

此外，作為風(fēng)險(xiǎn)偏好很低的機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的定價(jià)偏好，也是開(kāi)發(fā)商不得不面對(duì)的難題。高和投資董事長(zhǎng)蘇鑫向《財(cái)經(jīng)》記者介紹，機(jī)構(gòu)投資者在測(cè)算買(mǎi)入整棟商用物業(yè)的價(jià)格時(shí)，通常以5%-6%凈租金收益率和獨(dú)立第三方提供的資本化率為基本參數(shù)來(lái)設(shè)計(jì)寫(xiě)字樓等物業(yè)的估值模型，但目前市場(chǎng)上散售的商用物業(yè)毛利普遍只有4%－5%，機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)與開(kāi)發(fā)商的心理價(jià)位有很大距離。

“機(jī)構(gòu)投資者對(duì)出租率不高、空置明顯的物業(yè)不會(huì)感興趣，他們要當(dāng)甩手掌柜，而不是自己親自去一線招租，那樣的話就與開(kāi)發(fā)商沒(méi)有什么區(qū)別了?！?蘇鑫說(shuō)。

大買(mǎi)家缺位，并不意味著商業(yè)地產(chǎn)毫無(wú)機(jī)會(huì)。蘇鑫認(rèn)為，在一些地區(qū)，很多能源商人事實(shí)上充當(dāng)了類金融機(jī)構(gòu)投資者的角色，他們的資金量甚至超過(guò)了小型PE。在SOHO北京三里屯項(xiàng)目的銷(xiāo)售中，曾出現(xiàn)單筆交易16億元的個(gè)案?！斑@類資金可稱為安全性資本，我們的做法是，將物業(yè)帶穩(wěn)定租約一并出售，他們歡迎這樣?！?/P>

在商用物業(yè)的套現(xiàn)通道中，散售與整售使用者最多，資本化套現(xiàn)途徑則更高級(jí)，IPO之外，最為人們熟知的是REITs，但與將物業(yè)整售給機(jī)構(gòu)投資者相比，通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)退出路徑更不平坦，近年來(lái)不乏折戟者。

2009年下半年，央行宣布將試點(diǎn)REITs，并對(duì)《銀行間債券市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見(jiàn)，但是，受制于樓市調(diào)控，始終未聞具體個(gè)案問(wèn)世。2010年2月，金隅股份(02009.HK)宣布擬發(fā)行一筆最高50億元的房地產(chǎn)信托收益券，但一年多來(lái)并無(wú)進(jìn)展。金隅股份資本管理部一位人士近日對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，這一工作沒(méi)有時(shí)間表。

分析人士認(rèn)為，REITs雷聲大雨點(diǎn)小，其原因在于，監(jiān)管層及外部輿論將REITs視做開(kāi)發(fā)商的融資、套現(xiàn)工具，因此在目前的情勢(shì)下，幾乎沒(méi)有可能推出。同樣的道理，IPO更加無(wú)法指望。

事實(shí)上，內(nèi)地能夠達(dá)標(biāo)REITs收益率標(biāo)準(zhǔn)的物業(yè)并不多。2005年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)曾與澳洲投行麥格理在境外成立紅籌公司，打包旗下九個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)物業(yè)，擬在香港發(fā)行REITs，但無(wú)疾而終。當(dāng)時(shí)報(bào)道稱，計(jì)劃夭折，一方面可能受限于中國(guó)政府對(duì)外資公司返程收購(gòu)內(nèi)地物業(yè)的限制政策，另一方面則與這九個(gè)物業(yè)的租金回報(bào)過(guò)低有關(guān)。

2007年6月，由北京佳程廣場(chǎng)為唯一資產(chǎn)而設(shè)計(jì)的睿富REITs(00625.HK)成功在香港IPO，籌資22.46億港元。但未足三年，睿富在2010年2月宣布退市，其主要原因則是上市前高估物業(yè)租金收益近3億元，成為首家涉嫌上市欺詐的內(nèi)地房地產(chǎn)投資信托基金。

部分房企發(fā)現(xiàn)，與其苦等REITs，不如對(duì)金融資本策略進(jìn)行創(chuàng)新。萬(wàn)通地產(chǎn)正在加大商業(yè)地產(chǎn)的資源投入，但萬(wàn)通拿地之前已經(jīng)作好各種財(cái)務(wù)安排。

據(jù)了解，萬(wàn)通在拿地前即引入戰(zhàn)略投資伙伴實(shí)現(xiàn)股權(quán)合作，共同開(kāi)發(fā)，以此降低自有資金投入；在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段，引入PE、銀團(tuán)貸款或信托資金；在持有經(jīng)營(yíng)階段，第一步，引入商用物業(yè)孵化基金，讓早先的合作股東獲利退出。第二步，以提高租金與出租率為目標(biāo)加強(qiáng)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理。最后，在出租率與租金收益保持穩(wěn)定后，通過(guò)各種金融產(chǎn)品比如REITs等，向包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)出售全部權(quán)益。

以2010年底25.19億元中標(biāo)的中服Z3地塊為例，萬(wàn)通地產(chǎn)聯(lián)合中金、亞洲電視、香港置地等合作伙伴共同拿地，未來(lái)，中金與亞洲電視既是項(xiàng)目股東，又將是主力租戶，有效防止了資本支出過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。在此之前，北京萬(wàn)通中心D座運(yùn)營(yíng)不足兩年，實(shí)現(xiàn)滿租，然后，萬(wàn)通地產(chǎn)將其申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款，一舉提高了股東自有資金的使用效率。

“整個(gè)過(guò)程中，租金回報(bào)是通過(guò)資本手段實(shí)現(xiàn)商用項(xiàng)目退出的關(guān)鍵?！比f(wàn)通地產(chǎn)總經(jīng)理云大俊說(shuō)。萬(wàn)通控股董事長(zhǎng)馮侖更進(jìn)一步總結(jié)稱，當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)最大問(wèn)題是租金不夠長(zhǎng)期和穩(wěn)定，不足以支持下一步的財(cái)務(wù)安排，比如REITs。(來(lái)自《財(cái)經(jīng)》雜志)