深度解析中國房地產“結構性”多重泡沫
發(fā)布時間：2010年12月31日分享到：從房地產周期角度觀察住宅市場
近百年美國住宅價格波動周期的平均長度是17~18年（按波峰區(qū)間劃分）。中國上一輪房價周期的頂峰出現在1993~1994年，參考美國的歷史規(guī)律，當前中國房地產市場可能處于又一輪波動周期的頂峰附近。
年前部分股有望一飛沖天！ 秘聞！行情近期將出現逆轉 機構資金流向已發(fā)生巨變！ 主力資金正密謀全新布局 從1998年房改算起，中國整體住宅價格上升期已延續(xù)12年，而美國歷史上房價上升期一般只有7~8年。中國樓市的周期性波動不一定簡單重演美國的歷史，在一些特殊因素的影響下，中國樓市的上升期持續(xù)時間可能會有所延長。
一是特殊的文化因素導致人們偏好于置業(yè)，自古以來人們普遍具有“安居方能樂業(yè)”的觀念。二是特殊的住房購買力，自改革開放以來積聚的購買力在1998年房改后集中釋放，二代人甚至三代人合力買房成為常態(tài)。三是特殊的體制性因素，中國房地產市場的榮衰與政府利益密切相關。
筆者認為，在房地產呈現周期性波動特征的背后，人口結構的變化是重要的驅動力。按我們的測算，2011~2012年是中國適婚女性（20~30歲）數量由上升周期轉入下降周期的拐點。“結婚購房”是所謂剛性需求的典型代表，未來適婚女性數量的持續(xù)下降將導致剛性需求對樓市買盤的推動力越來越小。這種需求層面的重大變化也是我們認為當前樓市已處于拐點附近的根據之一。
從房價泡沫角度觀察住宅市場
房價收入比是衡量房價泡沫度的常用指標，其合理性在于認為房價高低取決于人們收入的高低，該指標的局限性是難以真實反映不同國家或地區(qū)文化、社保體系完善程度、人口密度、期望居住面積的差異。
按每套住宅面積100平方米測算，目前北京、上海、杭州房價收入比在25倍以上，天津、深圳在20倍左右，但?？?、武漢、合肥等二、三線城市仍在10倍附近或低于10倍。按每套住宅面積70平方米測算，北京、上海、杭州房價收入比仍在20倍附近，但包括廣州、成都、重慶、武漢在內的很多城市均在10倍以下。
需要注意的是，房地產市場泡沫度高與泡沫即將破裂是兩回事，泡沫往往是鼓吹到一個“極限值”才會破裂。從日本、香港的歷史經驗看，“極限值”可能是正常房價的2~3倍。世行認為發(fā)展中國家合理的房價收入比上限應為6倍，按2~3倍的泡沫鼓吹極限調整，新興經濟體能夠承受的房價收入比可能為12~18倍。目前上海、北京、杭州等地的房價收入比已超過18倍，但很多二、三線城市仍小于18倍，甚至小于12倍。
總的來說，中國住宅市場泡沫具有明顯的結構性特征，一線城市的房價泡沫可能已基本鼓透，但二、三線城市可能還有膨脹空間。
從歷史經驗看，各地區(qū)房價在樓市泡沫破裂后的表現大致分為兩類，一是類似于日本上世紀90年代初、香港上世紀90年代中后期名義房價崩盤式下挫；二是類似于德國1994~2004年名義房價長期橫盤或微跌?？紤]到內地樓市泡沫存在顯著的結構性特征，未來房地產市場泡沫破裂的方式未必是崩盤式的。
商業(yè)地產的機會與風險
從租金收益率與國債收益率比值的角度看，寫字樓凈租金收益率與10年期國債收益率相比并不具有吸引力，但北京、上海、重慶等地寫字樓凈租金收益率和2年期或5年期國債收益率相比，具備一定的吸引力。整體而言，寫字樓投資風險低于住宅市場。
目前北京、上海、深圳優(yōu)質寫字樓毛租金收益率分別為10%、8.06%、5.39%,經空置率和相關稅收調整后，凈租金收益率分別為5.2%、4.4%和3.1%;2、5、10年期國債收益率分別為2.16%、2.76%和3.43%.考慮到寫字樓流動性較差，且每年折舊大概占售價的2%,和10年期國債相比，三大城市寫字樓凈租金收益率并不具備吸引力；不過與2年期或5年期國債收益率相比，當前北京、上海優(yōu)質寫字樓的凈租金收益率具備一定的吸引力。相比之下，北京、上海、深圳等一線城市二手住宅毛租金回報率則只有2%~3%,明顯低于寫字樓租金收益率和中長期國債收益率。
目前中國老年人口已進入快速膨脹時期。按照我們的測算，到2020年，退休人口將達到3億附近，占總人口比重則將超過20%,2050年退休人口占比則將逼近35%.我們認為，未來幾年養(yǎng)老型房產、旅游型房產領域可能存在較好的機會。
房地產調控政策取向如何
政府在2010年4月份出臺的《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》中提出“住房問題……既是經濟問題，更是社會穩(wěn)定的重要民生問題”,說明政府在看待房地產行業(yè)在經濟和社會體系中應處的地位，以及住房應屬于投資品還是生活必需品這些基本問題上的觀念已發(fā)生重大變化。我們認為政府短期內放松調控政策的可能性較小，除非中美之間爆發(fā)較嚴重的貿易戰(zhàn)或外部經濟形勢急劇惡化，政府為減緩經濟減速壓力而被迫放松政策。
在樓市臨近周期性拐點、政府調控政策等因素相疊加的影響下，近、中期房價與房地產開發(fā)投資可能都會受到抑制。不過需要注意的是，當前政府調控政策的主脈絡是以擴大供應、收緊信貸的方式來抑制房價。
在這個背景下，未來幾年政府保障房建設的規(guī)?？赡軙容^大，房地產開發(fā)投資的整體規(guī)模也可能會維持在較高水平。未來幾年，雖然房地產投資可能難以再像過去那樣對經濟增長構成顯著的正貢獻，但明顯拖累經濟規(guī)模的可能性也不大。比較大的可能性是，房地產投資對GDP增速的正貢獻減弱，或從過去的經濟規(guī)模推升力量轉變?yōu)榫S持力量。
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